1987年的股灾会重演吗？-大盛启信
回顾1987年10月股灾
1987年10月19日星期一，道琼斯工业平均指数暴跌22％还多，是1929年以来美国股市单日最大跌幅的两倍，美股一夜之间蒸发了5000亿美元的市值。由于股市流动性枯竭，大批经纪公司因为保证金得不到补充而倒闭。当时的问题不是价格暴跌，而是根本没有价格。1987年10月的这场股灾被称为黑色星期一，它看起来好像是凭空发生的，因为美股当时正处于持续了好几年的牛市之中。这场股灾没有任何合理的原因。金融历史学家事后认为黑色星期一的罪魁祸首是投资组合保险，但他们忽略了利率、通货膨胀率以及美联储的作用。当天的幽灵如今依然盘旋在全球股市上空，并且30多年过去了三棵千年松，我们现在还是没明白1987年的股灾为什么会发生。1987年的黑色星期一是后现代历史上第一场由机器反馈循环驱动的超级崩盘，但这场崩盘的发生方式却很传统。
你真的希望通胀起来吗？
如今全球各大央行都试图抬升通胀，但通胀却是1987年股灾隐匿的源头。1987年年初美国的通胀率是1.5％，比现在都低。从1985年到1986年，美联储为了遏制经济增长滑坡，把利率下调了300多个基点。不过，这种情况并没有持续太长时间。通胀率在1987年1月到10月之间暴涨300个基点。
名义利率升得更高，美国10年期国债收益率上升了325个基点，从1987年1月的6.98％跃升至1987年10月的10.23％。美联储试图通过全年不断加息来保持同步，但美联储的加息步伐还是不够快。当时通胀的迅速上扬被归咎于美元贬值、美国经常账户余额下降以及美国负债占GDP的比重上升。所有这些利空都没有对美股造成影响，截至1987年8月25日肖永明，美股大涨37％。然后……
1987年投资组合保险是一个非常流行的策略，涉及的资产规模达到600亿美元，投资组合保险的做法是根据股市可能的下跌幅度逐渐卖出越来越多的股指期货。1987年10月12日，《华尔街日报》刊登了一篇文章，警告投资者“投资组合保险越滚越大论毅力，可能会导致股市崩盘”海灵菇，但没有人关心。
虽然当年美国股市一直涨到夏天，但信贷市场开始受到流动性挤压的冲击。单单在1987年9月，美国银行间拆借与美国国债的收益率价差就暴涨了100个基点，进入10月到股灾爆发之间，该价差又上涨了50个基点。公司债收益率在股灾爆发之前的一个月里大涨100个基点，从1987年年初到股灾暴涨了200多个基点。标普500指数在1987年8月25日到10月16日之间下跌16.05％。标普100的波动率从8月的15跳跃至10月的36.37点，而这仅仅是股灾的开始而已。
黑色星期一当天，美国股市损失了五分之一的市值，波动率升至史上最高点150（VIX指数的前身VXO指数的数据）。从1987年8月到10月，美股一共下跌了33％，波动率暴涨585％。把各个市场连贯起来看：通胀抬头点燃了信贷市场的流动性火星，火星之后烧到股市，引燃了程式化交易这个易爆品，最后发生了大爆炸――股灾。
在危机爆发之初，央行无法通过降息来灭火，因为通胀还在攀升。驱动1987年股灾爆发的因素如今全都存在，并且程度比当时还高。全球市场做空波动率的资产规模高达1.5万亿美元，而这一策略具有高度的自我反身性，同时利率在上升，这也是一个易爆组合。值得注意的是，1987年的黑色星期一崩盘在开始的时候和其他所有市场崩盘都相似，但1987年股灾的唯一区别是：1987年市场波动就是不断上升，而股市不断下跌张果喜。私募工场（ID：Funds-Works，微信：15034081448）：是一家扎根私募基金业绩评级的独立第三方私募平台，主要为私募证券类投资基金进行专业实盘业绩鉴定，策略分析，风险评价及风格测评等，给机构投资者提供风险配置和资产管理服务。
问题是农用水带，如果你是波动率的空头，你怎么知道你面对的是2015年的结果（股市短暂下跌之后快速反弹），还是1987年的结果？无法知道。1987年，通胀点燃了波动率上升的火焰，但程序化交易将这一个火焰变成了灾难式的火球。如果通胀上升导致信贷状况收紧同时束缚央行采取应对措施的能力，那么如今规模1.5万亿美元的做空波动率交易也能起到与当时相似的作用。
当心股市出现最后的上涨
永远不要低估全球央行为了实现通胀目标而去冒资产价格泡沫化的风险的意愿。出于这一原因，如果决策者在低通胀和低增长的环境下持续为市场提供支持，股市可能走出堪比1990年代后期网络股狂潮的投机性疯狂。事实上，加息的一个合情合理的观点是央行现在加息到今后商业周期掉头向下的时候可以有降息的空间。投机性牛市最后阶段的特征通常是高波动与高回报同时出现。极少有投资者意识到，在1997和1999年之间，股市的波动和回报同时在上升。举例来说，在此期间标普500指数上涨了近一倍，而当时的波动率水平是现在的五倍还高。

做空波动率的交易泛滥
波动率已经成为一种资产类别，作为获取收益的替代方式，金融工程通过明确做空波动率和隐含做空波动率已经把波动率这一资产类别商品化了。在利率极低的世界，做空波动率已经成为一种另类的固定收益来源。历史上第一次，明确做空波动率获得的收益已经可以和多个主权债券和公司债的收益率相比了。
做空波动率的交易假设市场的稳定性将延续，这类交易获得的是少量的收益，但是在市场发生变化的时候，这类交易将遭受严重的亏损，所有满足这一特征的交易都可以归类为做空波动率的交易。
做空波动率可以通过做空期权明确实现，也可以通过金融工程隐含实现。许多人对波动率的印象还停留在只与期权有关，其实许多投资策略通过金融工程的设计得到的结果和做空期权相似。为了理解这一理念，可以把做空波动率的交易承担的关键风险进行分解。
持有经过对冲的期权空仓的投资者获得的是前期的期权费，或者收益，付出的是承担了以下四种关键风险的敞口：1）波动率上升；2）珈玛风险（gamma risk）或跳跃风险（jump risk）；3）利率上升；4）资产之间的相关性出现重大变化。机构投资者采用的许多流行的投资策略实质上也承担了这些风险中的大部分或者全部，尽管这些策略并没有明确卖出期权。
通过卖出期权明确做空波动率的交易规模最高估计有600亿美元，更多的是通过复制做空期权的组合的敞口隐含做空波动率，后者的规模最高估计有1.42万亿美元。迅速能回归均值的波动率上升对明确做空波动率的交易有利，2015年8月就是这种情况，市场波动率的确出现了上升，但很快就回到了低位。对这类交易伤害最大的是高波动不向均值回归，反而在高位保持较长时间，比如1929年和2008年，以及1987年股灾这种市场。
波动率具有反身性混沌研习社，波动率的降低会导致波动率进一步降低，奖励系统性地压注市场保持稳定的策略，这样的话他们可以在稳定性上押上更大的赌注。压注收益率维持目前现状的投资者承担的风险越来越高，如今的收益率之所以具有吸引力完全是因为其他选择更加糟糕而已。对冲风险的尽职投资经理跑输市场，他们已经被无所畏惧的投资经理赶出市场。
如今的波动率已经跌至几十年来的低位
波动率可以说是如今金融市场上唯一一个被低估的资产。股票和固定收益市场的波动率如今处于金融历史上最低的水平。VIX指数创下历史新低。固定收益市场的隐含波动率也在2017年夏天跌至其30多年历史上的最低点。从理论上说，处于现在这个水平的波动率除了上升无路可走，但考虑到宽松的信贷状况、低利率和投资资本的供给过剩，波动率上升还缺少催化剂。
只要波动率创下新低，财经媒体就播放下面这些陈词滥调：1）波动率很低；2）投资者自满情绪高涨；3）引述一些投资经理的话“这是暴风雨前的平静”。低波动率并不是波动率上升的预兆，实际上从实证经验来看，情况与此相反。波动率通常会集群，高波动和低波动率会集中出现，而不是交替发生。
更重要的是波动率的行为，而不是波动率的水平
如今这个市场真正的问题不是波动率的水平有多低，而是波动率的行为非同寻常。在股市的历史上，不论是隐含波动率还是实现的波动率在最高水平都是均值回归的。近年来，市场波动率在发生所有的短期跃升之后都以非常高的速度迅速回归到均值，证据就是2016年6月英国退欧以及2016年11月特朗普赢得美国大选之后的波动率坍塌。

在截至2015年的三年里，波动率的月度集群跌至90年的低点。另外，隐含波动率对利多和利空的敏感度也高于正常水平。2017年，与历史上可比的低波动率股市2000年代中期以及1990年代中期相比，VIX指数对市场变动的敏感度是可比时期的3-4倍。
波动率的行为如此奇怪，原因是什么？陆盈盈我们认为，原因在于我们对波动率的认知全是错的。现代投资组合理论把波动率视为一项资产内在风险的外部衡量指标。这种认知存在严重的缺陷，因为它把波动率看作是风险的外生衡量指标，但忽视了波动率作为超额回报来源以及对风险自身的直接影响的作用。波动率现在已经对市场的实时走势具有重大影响。
现在，数以万亿计的央行刺激、股票回购以及系统性的策略都以市场波动率为基础，把波动率作为杠杆决策的关键变量。央行正积极使用波动作为他们决策的输入变量，市场的交易算法围绕着对波动的预期制订交易策略。大部分主动管理策略都依赖某些形式的波动来获取超额回报，制订杠杆决策。当波动不再是风险的衡量指标，而是风险承担的关键输入因子，我们就进入了一个具备反身性的反馈循环。低波动会强化低波动导致波动进一步降低，但经济系统和市场遭受的任何冲击都将导致高波动强化高波动。

被动投资有可能成为未来市场波动的放大器
有效市场的初衷是把资源配置给最能增加价值的主体。在一个没有价值的市场，剩下唯一能做的就是根据流动性来配置资本孔多比亚。央行提供的巨额刺激导致2012到2015年间被动投资创造了过去200年来最好的回报（经风险调整）。现在投资者正在追逐这一漂亮的历史表现。伯恩斯坦的研究认为到2018年年初，美国有一半的资产是被动管理的。JP摩根的数据显示，金融危机以来，有2万亿美元资金从主动策略转换到被动和动量策略。
被动投资现如今已经变成了彻头彻尾的基于流动性的动量投资。资金大举流入一些股票不需要其他原因，只要他们是指数中流动性最高的构成即可。其实，整个股市的波动可以由少数股票和少量相关关系来主宰。以标普500指数为例，标普指数前10大股票的数量占比只有2％，但却贡献了整个指数17％的方差，前20大股票贡献了24％的指数方差加州杀手。私募工场（ID：Funds-Works，微信：15034081448）：是一家扎根私募基金业绩评级的独立第三方私募平台，主要为私募证券类投资基金进行专业实盘业绩鉴定，策略分析，风险评价及风格测评等，给机构投资者提供风险配置和资产管理服务。
主动投资经理起到了缓冲市场波动的作用，因为他们愿意在市场下跌的时候入场买入被低估的股票，并在市场上涨过头的时候卖出被高估的股票。而被动投资消除了这一缓冲，在市场上涨的过程中没有增量卖家来控制股票的高估程度，在市场下跌的时候也没有增量买家来阻止股票崩盘。
股票回购创造的估值幻觉
所有系统性地买入市场下跌的策略从数学原理来看都在做空波动。从这个角度来看，用于股票回购的数万亿美元相当于是一个巨大的做空波动的头寸。市场的每一次下跌都被市场自己强势买入，进一步降低了市场波动。主动投资经理的职责是寻找价值，但如果所有资产类别都被高估，幸存的唯一办法就是采用金融工程通过各种方式做空波动。

2009年以来，美国公司在股票回购上投入的资金达到了创纪录的3.8万亿美元，资金来自于同样创下历史记录的债务融资。股票回购是一种金融炼金术，使用资产负债表的杠杆来降低流动性五子棋棋谱，创造了增长的幻觉。2009年以来美国每股盈利的增长中有40％来自股票回购，股市市值增长中有30％来自股票回购。要不是由于股票回购，美国企业的盈利已经进入衰退。
如果没有股票回购，2012年以来，美股的每股盈利将只增长7％，而不是24％。扣除股票回购，标普500指数目前的市盈率将达到27倍。

通过发债来回购股票是一种估值魔术。这一伎俩使得从常用的市盈率指标来看，美股的估值似乎处于合理水平，这是因为市盈率受到了股票回归的扭曲。从受股票回归影响不是那么大的估值指标（市销率、市净率、经周期调整的市盈率、EV/EBITDA）来看，美股如今的估值和1928年、2000年以及2007年市场崩盘之前相近。
股票回购还减少了股市的流动性。虽然美股的价格翻了一番，但自由流通的股票数量以及成交量却暴跌至1990年代后期的水平。
珈玛风险
对冲珈玛风险较高的期权的交易员面临的问题是，如果市场波动加大，要重新对冲价格波动，他必需不断卖出或买入更多的潜在资产，并且买入或卖出量和价格的变动不是线性关系。
在目前的风险水平下，据估算，如果美股进入高波动状态，只要市场下跌10％，来自风险平价、波动率目标基金等策略的卖压最高将达到6000亿美元。
相关性变化风险
风险平价策略是备受机构投资者欢迎的一种策略，采用该策略的资产规模近5000亿美元，这一策略配置风险和杠杆基于的假设是各种资产之间的相关性保持稳定。但是，如果我们把风险平价策略进行拆解，其实该策略是加了杠杆的相关性空头交易（阿尔法），叠加对潜在资产的线性价格敞口（贝塔）。各个资产之间最重要的相关性是股票和债券之间的关系。
过去20年来，加杠杆做空股票与债券之间的相关性的收益非常好，包括在2008年的金融危机期间。从2008年到2009年，随着收益率的下降，债券的收益抵消了股票的亏损。倘若现在发生危机要取得相近的效果，美国10年期国债收益率需要从当前水平崩塌至-0.91％。这种情形并非不可能，但历史经验是，在利率像现在这么低的时候，股票和债券更有可能同涨同跌。