194号文后的城投融资-评估专属

（项目融资第89讲，194号文后的城投融资。第一部分：发改委194号文，新政解读。第二部分：18年将是有史以来城投平台再融资压力最大的一年。第三部分：城投公司如何通过资产证券化实现融资转型。
本期主要内容是194号文的解读，及未来城投融资模式指引。大家可与公众号前面的文章：城投一起看，点击链接即可。
前几天还和朋友聊过政府项目和城投的事，2018年，小编的业务方向包括券商业务、房地产和政府项目，这也适应了国家政策的要求，欢迎各位朋友一起探讨合作。
关于城投转型的问题，我们将在以后的公众号里继续研究。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等相关金融市场业务。大家可以关注、转发公众号内容，业务合作请加微信：419194057。）
第一部分：发改委194号文，新政解读
国家发展改革委办公厅 财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知
发改办财金〔2018〕194号
各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委、财政厅（局）：
为深入贯彻落实党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，进一步发挥企业债券直接融资功能，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险阿朵拉，坚决遏制地方政府隐性债务增量，现就企业债券工作有关事项通知如下。
一、申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）。申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。
（小编解读：这么多的严禁，城投咋办？除去这些，城投还有啥？）
二、申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。
（小编解读：和地方政府的分界线。）
三、申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性。申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。
（小编解读：再次划清与地方政府的分界线。）
四、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。
（小编解读：纯公益项目不允许发债，地方政府咋办？鼓励市场化运作。）
五、募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。
（小编解读：财政补助的规定，谁的孩子谁抱走。）
六、规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。
（小编解读：堵住政府PPP融资的漏洞。审慎评估政府付费和可行性缺口补助后，仅剩使用者付费这条路容易走了。）
七、建立健全责任主体信用记录，对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。
（小编解读：加大执法力度，严惩违法。害怕不？）
八、各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。
（小编解读：量入为出，防止政府恶意拖欠。）
九、各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力。各地发展改革部门应切实加大事中事后监管力度，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，加强对债券资金使用情况和项目后续建设运营情况的督促检查，确保企业债券市场平稳有序健康发展。
（小编解读：对实体企业的支持。）
国家发展改革委办公厅
财政部办公厅
2018年2月8日
（分割线，要是不满意小编的解读，请看别人家的解读。。。）
194号文有何深意？（人家解读）
摘要
转变多头监管思路，统一隐性债务监管的标准，是194号文所反映出来的重要监管转变。
194号文主要针对新发企业债，这部分债券更多针对城投企业的新增投资的融资来源；而未来债务融资工具和公司债或将出台类似的监管文件，对于城投债的估值将有持续影响，尤其涉及存量债务再融资的问题。
长期来看，城投债作为地方政府隐性债务的重要组成部分，存量城投债违约风险相对可控，城投估值的过度调整，对于负债稳定的配置型投资机构将是较好的配置时机，关键在于如何优选存量城投债。
正文
2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）（下称194号文），不仅仅是针对城投企业发行企业债提出了更高的要求吉吉算命网，更反映出地方政府债务监管走在了多部委统一监管标准的道路上，未来需要从多部委统一监管标准维度理解城投监管环境的影响。
2018年以来，市场普遍担忧城投平台的再融资问题，那么如何看待194号文及其背后所蕴含的监管思路，对城投债的整体影响？我们认为看待194号，仍需“一体两面”，重点在于抓住问题的本质或者政策的逻辑，不能片面定论“城投违约”。
194号文的目的是什么？
194号文归属于防范化解重大风险攻坚战（三大攻坚战之一），属于其中“地方债务风险”中“隐性债务”的一部分，更具体而言在于“坚决遏制地方政府隐性债务增量”。
2017年7月份的全国金融工作会议、政治局会议、国务院常务会议均对防范化解“地方政府隐性债务风险”做了明确部署；2017年12月，财政部向人大提交了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》（下称财政部审计报告），其中明确了未来在“隐性债务”方面的定位（三大攻坚战之一）、工作框架（以新预算法和43号文为框架）、债务成因和未来安排，未来工作安排的第一条就是“坚决遏制隐性债务增量”。
194号文作为财政部和发改委联合下发的监管文件，体现出当前地方债务风险防控化解思路的重要转变，在中央统一部署（防范化解重大风险）明确的背景下，对地方债务风险的监管思路由以前的多头监管，逐渐转变为统一标准下的多部委统一监管，而这种统一监管标准的思路转变，更需要抓紧地方政府隐形债务监管的核心逻辑。这一次的监管不一样，强烈建议仔细参考财政部审计报告对地方债务的框架、原因、防范化解的具体阐述，抓紧本轮监管的标准主线。

因此，194号文可以看做是监管层在统一标准下处理“地方政府隐性债务风险”的一个环节的体现，其目的在于“遏制隐性债务增量”。而从财政部审计报告可以看出，对于存量城投债而言，关键问题在于“积极稳妥化解存量隐性债务”。
从“增量”的角度出发来理解194号文，其实目的在于规范未来新增的城投平台“企业债”发行。现实中，企业债主要用于新增项目投资，而很少用于“借新还旧”。因此，从融资角度，主要影响“新增融资”，而对于企业“存量债务”滚续影响有限；从违约风险的角度，存量债务违约风险仍然可控。
实际上，2018年以来，城投企业发债中，企业债的规模和占比已经出现了比较明显的下降，但与去年同期相比，尚未出现明显差异，未来仍需观察新发企业债规模，来进一步判断194号文对企业债发行的影响。

194号文需要关注哪些要点？
194号文共有9条内容，其中1-7条主要针对企业债的事前监管的相关要求，主要包括：申报企业管理和财务、信息披露、市场化运营和融资、募投项目类型、募投项目资金来源、PPP和中介机构等；8-9条主要是针对企业债的事中事后监管的要求，此外，第7条也涉及事中事后追责。
我们主要从城投债投资的角度，对其中需要重点关注的要点进行解析。
城投资产要求：剔除公益性资产和储备土地使用权
194号文要求：“申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。”
从这个要求中，我们主要关注以下几个问题：
（1）什么是公益性资产？
按照194号文的要求，公益性资产包括：“公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施”。
194号文所说公益性资产最重要的一个特征在于“无收益”，实际上是指“没有收益”的公益性项目，也就是194号文第4条所说的“纯公益性项目”对应的资产。
发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：
公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类：
①城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；
②土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；
③公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；
④公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。
也就是说，194号文所限制的资产类型，实际上只是公益性项目中的一部分，也就是其中“无收益”公益性项目或者纯公益性项目。
此外，还有一种类别，即准公益性项目。准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：
①公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；
②公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。
（2）区分储备土地使用权和土地使用权
储备土地是指被土储机构收储的土地，其使用权比较有限，并不能用于抵押借款，或者说无法作为城投企业的资产项，而是应该归属于当地的土储机构；而按照《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）的要求，“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投企业等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”，因此，储备土地使用权不应该作为城投平台的资产出现在财务报表中。
实际上，我们在城投报表中经常看到存货规模很大，这部分存货很多情况下均为土地牛栏坑肉桂，但是这些“土地”的成份比较复杂，大体可以分为如下几种：
一是土地使用权，土地使用权是由城投企业经过划拨或者转让等方式获得的，一般要求城投企业通过招拍挂或者补交土地出让金，这部分“土地”是可以进行抵押进行融资的，也是唯一可以进行“融资”的“土地”。
二是开发成本，这种“土地”一般是地方政府或者土储机构委托城投企业进行土地一级开发，城投企业将土地开发作为一种经营业务，开发中的土地一般列入“存货-开发成本”中。现实中，这类土地的情况比较常见，规模也比较大，但是实际上城投企业是无法对这部分资产进行处置的，一般需要等待地方政府按照特定的土地出让计划，将这部分“土地”通过“招拍挂”进行出让，从而实现土地开发业务的收入。这部分“土地”也是合规的，但是城投企业无法随意处置。
三是储备土地，这部分土地就是194号文所说的不合规的储备土地，一般是城投企业之前承担“土地收储”职能所获取的土地或者由地方政府直接将土地注入，并未缴纳土地出让金，属于不合规的“土地”。
如何理解声明不承担政府融资职能？
194号文明确要求“相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”，也就是说既要声明不承担政府融资职能，也要明确发行的企业债不属于地方债务。
这一要求实际上跟2017年50号文的要求一致，50号文要求“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”。
而市场普遍关注的2017年大量城投企业发布公告“退出平台，不再承担政府融资职能”，均与50号文有一定关联，194号文的要求也是顺理成章。
如何理解市场化运营和市场化融资？
194号文要求“申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资”。
对于“市场化”，市场通常理解为“非公益性”，从事“非公益性”业务，才叫做“市场化”。我们认为，这种理解过于片面。
尤其是在理解“市场化转型”（可以认为就是实现了市场化、实体化运营的企业就是完成了市场化转型的企业）时，通常理解其为必须开展商业性业务，不能再参与政府性项目zc依然无双，我们认为市场化转型不意味着融资平台必须开展商业项目，比如物流贸易、商业房地产开发等，市场化转型的核心在于平台自身经营或考核的市场化，如果被划为商业类国有企业，按照市场化的商业化原则（盈利能力等）考核；如果被划为公益类国有企业，“重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力”（这也是市场化的一种）。融资平台市场化转型并不意味着平台不能再参与政府类项目（包括没有经营现金流的公益类项目），而是要求融资平台在参与公益类项目的过程中是以市场主体的形式参与其中，地方政府和融资平台按照绩效考核等市场化方式来履行各自的权利和义务。
在194号文中，对“市场化融资”也有相对明确的定义“申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到‘谁借谁还、风险自担’”。通俗来讲，就是不涉及地方政府“担保”或“承诺”的融资行为（比如发行债券），都可以认为属于“市场化融资”。
既要禁止纯公益性项目，又允许有财政资金支持
194号文第4条要求：“纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。”
第5条要求：“募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。”
为什么纯公益性项目不能作为募投项目？因为纯公益性项目没有收益，而发改委要求企业债的募投项目必须有“市场化的投资回报机制”和“预期收益”。
那么，既然要求“市场化的投资回报机制”，为什么第5条又允许募投项目可以取得财政资金支持？
这实际上就涉及到我们之前所讲的，如何正确理解“市场化”的含义。市场化并不要求必须与政府相隔离，而是要求企业在于政府合作时，需要按照“合同”、“协议”、“依法依规”，各自履行其权利和义务。
举个例子，城投企业通常为市场所“诟病”的一个重要问题在于，地方政府相关部门或单位经常与城投企业之间存在大量往来款，比如城投企业报表中的“其他应收款”，虽然计入“流动资产”，但可能实际占用资金时间超过3-5年。
194号文所要求的“市场化投资回报机制”，实际上是要求，即使企业债募投项目属于公益性或准公益性项目（有明确的预期收益的公益性项目），项目的合作方是地方政府，也要求城投企业和地方政府就该项目均有明确的合作协议或者合同，约定在项目建设过程中或建设完成后各自的权利义务。比如棚改类项目，地方政府需要履行的义务包括按时划拨承诺的相关财政补贴（194号文要求未来的财政支出列入中期财政规划）。
194号文没有将“财政资金”排除在“市场化投资回报”之外，就意味着城投企业发行企业债时，募投项目的资金来源依然可以包括“财政资金”，同时对财政资金有明确的限制和要求，“必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件”。
财政部的利好：要求地方财政及时支付、防止拖欠
194号文第8条，是财政部对地方财政的要求：“各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款”。
这一要求实际上就是我们上文所讲的，市场所“诟病”的城投企业报表中应收款项形成的原因，地方政府无法安排资金履行自己的支付义务。
财政部要求地方财政“及时支付”、“防止拖欠”：
（1）对于地方政府而言，要求地方政府在安排新的项目投资时，必须规划好相关的支出预算，需要在财政能力范围内安排投资支出，也就是“量入为出”，杜绝以前先投资后考虑还款（增加隐性债务）的行为；
（2）对于城投企业而言，意味着未来新增投资支出有了比较明确的资金来源，理论上减少企业应收款项的新增规模，减少对企业资金占用；
（3）对于金融机构而言，实际上是将“地方政府对债务的隐性担保”替换为“中央财政对地方财政监管效力”，以中央财政的监管来确保城投企业在政府投资项目中的现金流，减少城投企业因政府占款而出现的偿债风险。
此外，财政部的这一要求应该不只针对企业债相关的投资项目，地方政府与城投企业（或者其他非城投企业）的所有相关合作项目，均应有效。
如何理解“加大事中事后监管力度”？
194号文要求地方发改委加大事中事后监管力度，结合2017年发布的《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1358号）中，第二条的要求“加强事中事后监管，防范企业债券违约风险”，我们认为，加强事中事后监管力度，实际上有利于化解存量城投企业债的违约风险。
未来城投怎么看？
从194号文出发，我们认为当前看待城投债需要更加全面的视角，不能只聚焦于风险，也需要关注到存量债务风险化解框架下的风险释放空间。
监管标准逐步统一背景下的企业债，将面临较大的不确定性，而其他债券监管部门或许也将逐渐参与到统一的监管标准之中，在资金用途、还款资金来源、业务性质等方面针对债务融资工具和公司债形成标准统一的监管新方案，这也是城投债正面临的重要监管背景。
2018年，从年初云南资本信托贷款逾期事件开始，市场普遍关心城投企业非标融资资金来源问题，以及潜在对城投企业偿债能力的影响。叠加当下的统一监管背景，我们认为：
（1）短期内，在统一监管标准的背景下，我们或许会看到因融资渠道的不确定，导致城投企业非标债务的风险事件，对于城投债的估值有一定的影响。194号文主要针对新发企业债，这部分债券更多针对城投企业的新增投资的融资来源；而未来债务融资工具和公司债或将出台类似的监管文件，对于城投债的估值将有持续影响，尤其涉及存量债务再融资的问题。
（2）长期来看，城投债作为地方政府隐性债务的重要组成部分龙思雨，存量城投债违约风险相对可控，城投估值的过度调整，对于负债稳定的配置型投资机构将是较好的配置时机，关键在于如何优选存量城投债。
（3）从“化解隐形债务存量”的角度出发，我们建议优选公益性债务所对应的债券及其相关主体，尤其是政策属性比较强的棚改、地下综合管廊、重大水利工程等央行PSL贷款对应项目；关注具有省级AAA政策性担保公司担保的城投债的潜在投资价值。
风险提示
地方债务监管压力，城投企业融资政策。
（摘自：固收彬法）
第二部分：18年将是有史以来城投平台再融资压力最大的一年
1、存量地方政府债务预计18年内完成全部置换，置换完成后仍存续于市场上的城投债理论上都无法直接追溯地方政府偿债责任，到期兑付显著依赖再融资。
根据43号文和新预算法的要求，地方政府债券是地方政府唯一的合法融资渠道，也是唯一明确由政府负有偿还责任的债务形式。由于新预算法15年才正式实施，政府甄别确认了截至14年底共15.4万亿政府负有偿还责任的存量债务，这部分债务要求于18年内（预计是8月前）全部置换为地方政府债券。
也就是说，理论上18年8月之后还存续在市场上的各类城投平台债务都不再属于地方政府债务。这部分债务虽然之前发行时或多或少提到过政府会支持偿还，而且用途也多少与地方政府业务相关，但在法律上完全追溯不到地方政府的偿债责任。
同时这些发行主体一般自身都明显缺乏足够的偿债能力（根据我们的统计，中金划分为城投行业的债券发行人16年EBITDA均值仅3.3亿元，考虑补贴后也仅为5.9亿元，合计总债务是EBITDA的35倍左右，考虑补贴后下降至20倍左右，近八成发行人存在自由现金流缺口），因此其违约风险主要取决于再融资能否维持（即能否顺利借新还旧）。
2、18年将是信用债市场有史以来城投平台再融资压力最大的一年。
如图表8所示，17年是城投债有史以来到期量最大的一年，达到近1.5万亿。

18年目前统计虽然总到期量1.35万亿比17年略低一些，但是还有2500亿左右待回售，年度总付息量超过3000亿，另外这里面还没包含可能在今年内发行且在今年内到期的短期品种，因此18年的实际到期压力至少不比17年轻。而16年四季度开始，财政部非常频繁地表态和发文，强调划清地方政府债务界限，明确财政对于未经确认偿债责任的债务没有代偿义务。
虽然相关政策并未超出43号文的内容，但本轮监管政策导向非常清晰，各部委联合监管处罚力度强，金融市场配合度高，影响程度明显超过往年。比如87号文等具体文件显著限制了城投平台通过购买服务等灰色通道利用政府兜底承诺融资的行为，因此城投平台再融资渠道的收紧在17年已经开始逐步体现。债券市场上，投资者对于地方政府兜底城投的看法也开始发生分歧，临近17年末，部分资质较弱城投的短融在7.5-8%的利率区间都难以成功足量发行。17年底18年初，又有一系列金融监管文件陆续发布。
虽然相关政策并未直接指向城投融资，但大的方向都是封堵各种监管套利渠道，鼓励银行表内资金直接投向政策鼓励的融资主体，表外资管业务打破刚兑，严格监管非标、委外和委托贷款等多层嵌套或表外融资渠道la域名。由于城投平台对非标、委外和委托贷款等融资渠道依赖性较强，相关政策必然会进一步加大城投平台的再融资难度。
3、各级政府和监管机构对待城投债务打破刚兑的看法正在发生变化，容忍度可能有所提高。
如前文第5个问题所述，虽然“打破刚兑”不意味着地方政府和城投平台会马上主动甩掉债务、暴露债务风险，“不出现系统性风险”的底线也依然要守住。但政府债务透明化、规范化，城投平台代替政府投融资的职能弱化的趋势是很明确的。
如果监管层有自信保证经济和金融的基本稳定，可能会有一定动力在局部领域试水城投债务“打破刚兑”，因为这样才能引导市场正确地区分政府债务和非政府债务，形成合理的政府债务定价，并从根本上遏制隐性政府债务的扩张。而地方政府和城投平台虽然目前整体看保刚兑意愿仍然较强，但在今年更大的再融资难度和更强的转型政策导向下，部分债务压力过重的地区“有心无力”，或者由于问题过多难以解决、借“打破刚兑”的大环境暴露问题的可能性在提高。
4、城投债务发生负面信用事件甚至实质违约的风险正在明显提高，尤其在私募和非标领域率先暴露的可能性大。
我们认为，不能“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推，认为城投债永远安全。当前城投债务面临的政策环境和金融环境与往年相比都发生了很大变化，18年内在非标、信托、私募债券领域暴露一些城投风险事件、甚至部分债务违约的可能性是存在的。
以债券领域为例，18年8月存量地方政府债务置换完成后，预计城投债的滚动难度会更大，而从城投类非公开发行公司债的到期月度分布看，8月起到期和回售量会明显增加（图表9）。
特别需要注意的是，城投平台的定义和政府救助的范围从来不清晰。仅城投平台的名单，银监会、财政部和审计署的范围就不尽一致，市场认为政府具有偿债支持责任的债务范围可能要远大于政府认为需要救助的范围。这就可能会出现市场预期政府会救助但实际救助力度不及预期的情况，从而作为超预期事件影响市场心态。
即使不出现严重的信用事件，城投行业利差也大概率会继续走扩，同时伴随区域定价区分度的加大。

（摘自：中金固收）
第三部分：城投公司如何通过资产证券化实现融资转型
一、城投资产证券化与其他融资方式对比有什么优点？
在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。
在债券市场上，城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：
一是，提高资产流动性。通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。
二是，资金用途不受限制。资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需披露。
三是，提高证券信用评级，降低融资成本康拓普。很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高，发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化，通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用，从而提高证券信用评级，降低融资成本。
四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级越优先，相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后，其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流，也能较大地降低融资成本。

二、城投如何开展资产证券化？
城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力。
根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种，一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS），二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN），三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化，四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种。
（一）城投企业资产证券化主要交易流程
城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤：
第一步，选定基础资产
符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如BT合同债权、应收账款债权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。
但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：
（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。
（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。因此，在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。
第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离
根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而，原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。
第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级
城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。
基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级。和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保，差额支付承诺等。
经过信用增级后，SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。
城投ABS的交易结构如下：

第四步，基金业协会备案，选择交易场所
城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务，主管部门为中国证监会。目前，企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。
如果城投ABS要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案。
第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款
发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后，按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款。
第六步，基础资产的维护和债券的清偿
SPV作为ABS的融资中介，基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人），并签订托管合同断板龟，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。另外，在资产支持证券存续期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。
（二）城投ABN流程
资产支持票据（ABN）作为交易商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任，韩牧岑也可以由发起人担任，因而相应的流程也有所不同。
1、发行载体由特定目的载体担任
发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立特定目的载体，向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付，向投资者支付本息。因此，发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：
一是，基础资产
城投ABS基础资产和城投ABN类似，但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。
二是，交易结构
城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。
城投ABN的交易结构如下：

三是，信用评级
ABN非公开发行可以不需信用评级，但公开发行必须双评级，ABS必须评级，但无双评级要求。
四是，申请注册和登记结算
发行ABS在基金业协会备案，ABN需要在交易商协会进行注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。
ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登记结算机构，ABN登记结算机构为上清所。
2、发行载体由发行机构担任
由发行机构担任ABN的发行载体，相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券，由于基础资产没有实现完全的破产隔离，因而设计了严格的资金监管程序，由发起机构在监管银行设立资金监管账户。这类ABN发行交易流程如下：第一步发行机构选定基础资产，第二步向投资者发行ABN，一般以定向发行为主，第三步，与监管银行签订资金监管协议，发起机构将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，第四步，债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息。
三、PPP项目资产证券化和REITs——城投资产证券化待开垦的处女地
（一）PPP项目资产证券化
50号文和87号文的出台北草蜥，在规范PPP融资过程中的一些乱象时，也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目，之后可以通过PPP项目资产证券化的方式实现退出。
1、基础资产
城投公司既可以作为政府方代表参与PPP，也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会资本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。
为了推动PPP项目资产证券化，国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，对PPP项目开展资产证券化进行规定。2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时，PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司，因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。
根据财金〔2017〕55号通知，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件，需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通知，除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
同时，项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55号通知，“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。
2、交易流程
与一般资产证券化相比，PPP项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别。
一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券，并据以融资的过程。因而，城投公司PPP项目资产证券化操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体，在进行信用增级后，将证券出售给投资人，同时，由托管人负责现金流管理和清算工作。
城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种。城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者，另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化业务提供服务，这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。
3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化
为推动PPP项目资产证券化，监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言，传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。
此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。
（二）REITs
部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活玻璃窗的爱。其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段。
1、什么是REITs
房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。
根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs。权益型REITs就是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。在我国，目前混合型REITs较为少见。
2、REITs交易结构
（1）权益型REITs
在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收购。
设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，同时也为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测，目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金作为主体直接上市，收回资金。最后，通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理。不直接收购物业而是间接的收购项目公司的股权，是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下，再交易项目公司的股权，可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。
以中信起航REITs交易结构为例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的两处不动产北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦出售给SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司设立私募基金，收购SPV100%的股权。最后，由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业资产的间接收购。

（2）抵押型REITs
抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证，结构上与商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）基本相同。
以海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年内公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权为质押，向浦发银行申请信托贷款，浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券。
四、总结
1、城投公司经历了较长期的发展积累了大量的未来能产生现金流的资产，通过资产证券化予以盘活，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管层规范地方政府违规违法融资举债的背景下。
2、相对于项目收益债、普通债券等债券市场融资产品，资产证券化具有提高资产流动性，资金用途不受限制，提高证券信用评级，降低融资成本等方面的优势。
3、受到政策限制，尤其是基金业协会负面清单的影响，城投部分资产无法进行资产证券化，尤其是大部分债权类资产以政府为直接或间接为债务人无法进行资产证券化，这是导致城投资产证券化规模并不太大的主要原因。
4、城投资产证券化流程和其他资产证券化流程一样，先将基础资产真实出售给特定目的公司，以实现破产隔离，特定目的公司再以基础资产未来产生的稳定的可预期现金流作为偿债来源发行资产支持证券，这种证券在发行之前通过信用增级方式来降低证券违约风险，提高证券信用等级，改善证券发行条件。
5、目前，虽然有部分城投公司参与了PPP项目以及进行了商业地产、房地产的开发，但PPP项目资产证券化和房地产信托投资基金还没有城投公司参与，城投企业可以充分利用这两种融资工具，盘活资产。
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